Bei der Aktienselektion wird meist nach Unternehmen mit positiven Eigenschaften gesucht. Dabei geht es um günstige Bewertungen, hohe Gewinnwachstum, gute Bilanzqualität und attraktive Eigenkapitalrenditen. Doch es gibt kaum Werte, die überall glänzen. Die Bank M.M. Warburg hat sich deshalb gefragt, wie es wäre, wenn man nur Aktien mit besonders schlechten Eigenschaften ausschließt? Die Performance-Ergebnisse sprechen für diese Strategie, die wie das Apfelkuchenbacken funktioniert. Ergänzend dazu zeigen wir das Apfelkuchenprinzip-Favoriten-Trio gemäß dem TraderFox-Härtetest.

Bei der Analyse und Selektion von Aktien wird grundsätzlich nach Unternehmen mit positiven Eigenschaften Ausschau gehalten. Man ist auf der Suche nach Aktien mit günstiger Bewertung, hohem Gewinnwachstum, guter Bilanzqualität und attraktiver Eigenkapitalrendite. Und kein Investor wird sich beschweren, wenn die Aktie auch noch eine geringe Kursvolatilität aufweist und in der Vergangenheit geringe Draw-Downs und Kursrückschläge produziert hat.

Was sich zunächst einfach anhört, kommt laut M.M.Warburg & CO jedoch in gewisser Weise einer Kunst gleich, denn es gibt kaum eine Aktie, die gleichzeitig in all diesen Disziplinen positiv auffällt. Aktien mit hohem Gewinnwachstum sind in aller Regel nicht günstig, und Werte mit einer hohen Eigenkapitalrentabilität sind nicht selten vergleichsweise hoch verschuldet und weisen dementsprechend eben keine hohe Bilanzqualität auf. Genau das führt dann in der Praxis dazu, dass man gezwungen ist, in der Selektion Kompromisse einzugehen, wie die traditionsreiche deutsche Privatbank in einer Studie schreibt.

Dabei haben sich zwei unterschiedliche Lager herausgebildet, so die Autoren. Das eine Lager setze den Schwerpunkt eher auf Gewinnwachstum und Profitabilität (Growth) und akzeptiere hohe Bewertungen, das andere Lager setze eher auf günstige Bewertungen (Value) und akzeptiere geringere Gewinnwachstumsraten und eine unterdurchschnittliche Profitabilität.

Hier gebe es kein Richtig und kein Falsch – in den vergangenen 10 Jahren wäre man sicher besser mit der Growth-Strategie gefahren, doch keiner könne mit Gewissheit sagen, dass dies auch für die nächsten 10 Jahre der Fall sein werde. Daher sei die Diskussion auch ein wenig müßig, zumal es in beiden Lagern sowohl gute und schlechte und damit erfolgreiche und auch weniger erfolgreiche Investoren gebe.

Auch bei Aktien gilt: Nobody is perfect

Statt nun einen weiteren Beitrag darüber zu liefern, welche Investmentphilosophie die richte sein könnte, hatten die Studienautoren eine andere Idee: Sie fragten sich, wie es denn wäre, wenn man sich nicht mehr auf die Jagd nach attraktiven Eigenschaften begibt und dabei am Ende doch nur Kompromisse machen muss, sondern stattdessen nur die Aktien ausschließt, die offensichtlich besonders schlechte Eigenschaften aufweisen? Eine solche Vorgehensweise funktioniere nicht mit einem Scoring-Verfahren, sondern mit einem Filterverfahren. Es geht laut M.M.Warburg also nicht darum, aufgrund attraktiver Eigenschaften möglichst gut in einem Scoring abzuschneiden, sondern ausschließlich darum, eine vergleichsweise niedrig angesetzte Hürde zu nehmen.

Um ein solches Verfahren anhand europäischer Aktien zu testen, haben die Analysten die Filter wie folgt gesetzt: In einem ersten Schritt hat man jeweils anhand mehrerer Kriterien allen Aktien im STOXX 600 Index einen Rangplatz für folgende Bereiche zugewiesen: Bilanzqualität, Profitabilität, Volatilität, Bewertung sowie Gewinnwachstum. Eine Aktie konnte einen Filter nur dann passieren, wenn sie zu den besten 80 % im STOXX 600 gehörte. Damit passierten jeweils genau 480 Aktien pro Umschichtungstermin und Kennzahl einen Filter.

Bei dieser hohen Zahl könnte man vermuten, dass auch das resultierende Portfolio sehr viele Aktien enthält, heißt es in der Studie. Doch diese Vermutung habe sich nicht bestätigt. Man hat mit den historischen Indexmitgliedern und den Daten, die auch historisch bei einer Echtzeitanwendung verfügbar gewesen wären (point-in-time-data), ab 2010 alle 6 Monate ein Portfolio auf Basis der oben genannten Filter erstellt; die Anzahl der Aktien in dem Portfolio schwankte dabei von 69 bis 119 und lag im Schnitt bei 100 Werten. Der Grund für diese überraschend geringe Anzahl vor dem Hintergrund der wenig ambitionierten Filter ist gemäß den Analysten leicht erklärt: Es gibt gar nicht so viele Aktien, die komplett ohne Schwächen auskommen. Wie bei Menschen gelte auch bei Aktien: Nobody is perfect.

Das brachte M.M.Warburg zu der Frage, wie sich die Aktien geschlagen haben, die zumindest keinen ganz extremen "Schaden" aufweisen und daher die Filter der Reihe nach passiert haben? Die Rückrechnung (ohne Kosten) zeigt eine Wertentwicklung, die über die Jahre hinweg deutlich besser ausfällt als die des Ausgangsuniversums. Dabei ist der Tracking Error als Maß für die Abweichung von der Benchmark sogar noch relativ klein (3,8 %) und die Volatilität liegt exakt auf der des Indexes. Die DrawDown-Eigenschaften sind ebenfalls ähnlich wie die der Benchmark und der Information Ratio liegt bei einem hochattraktiven Wert von 1,2. Analysiert man die gleitende Jahresrate der Strategie und vergleicht diese mit der gleitenden Jahresrate des STOXX 600 fällt auf, dass es kaum Zeiträume gab, in denen die Strategie systematisch und konstant schlechter war als, führen die Autoren aus.

Es geht darum, komplett faule Äpfel auszusortieren

Die Rückrechnung (ohne Kosten) von M.M. Warburg zeigt eine Wertentwicklung, die über die Jahre hinweg deutlich besser ausfällt als die des Ausgangsuniversums. Dabei ist der Tracking Error als Maß für die Abweichung von der Benchmark sogar noch relativ klein (3,8 %) und die Volatilität liegt exakt auf der des Indexes. Die DrawDown-Eigenschaften sind ebenfalls ähnlich wie die der Benchmark und der Information Ratio liegt bei einem hochattraktiven Wert von 1,2. Analysiert man die gleitende Jahresrate der Strategie und vergleicht diese mit der gleitenden Jahresrate des STOXX 600 fällt nach Angaben der Analysten auf, dass es kaum Zeiträume gab, in denen die Strategie systematisch und konstant schlechter war als der Vergleichsmaßstab.

Das zeigt den Angaben zufolge auch die Entwicklung der aktiven Rendite die sich ergeben hätte, wenn man (ohne Kosten) die Strategie auf der Long-Seite implementiert hätte und gleichzeitig den Markt mit dem Verkauf eines STOXX-600- Futures abgesichert hätte.

Trotzdem sollte man, wie die Autoren einschränken, nicht glauben, dass diese Strategie jederzeit perfekt funktioniert hätte. Der Draw-Down-Chart der aktiven Rendite zeige vielmehr deutlich auf, dass vor allem in den vergangenen beiden Jahren zwischenzeitlich höhere Rückschläge relativ zur Benchmark zu verkraften gewesen wären. Trotzdem ändere diese Erkenntnis nichts daran, dass diese Strategie, die komplett ohne sogenanntes Curve-Fitting oder eine Optimierung entwickelt wurde, in der Summe und über die Jahre hinweg erstaunlich gut funktioniert hätte.

Das Apfelkuchenprinzip-Favoriten-Trio gemäß dem TraderFox-Härtetest

Zum Abschluss stellen sich die Experten auch noch der Frage, wie es sein kann, dass eine so simple Strategie derart gute Ergebnisse liefert? Vor allem wenn man bedenkt, dass durch die doch wenig restriktiv eingestellten Filter manche Aktie im Portfolio auftauchen, die sonst bei einer eher klassischen Selektionsmethode nicht gekauft worden wären? Vielleicht ist es ein bisschen wie beim Apfelkuchenbacken, lautet darauf die Antwort. Hier prüfe man auch nicht jeden Apfel intensiv und ausführlich auf seinen Geschmack, bevor er für den Kuchen verwendet wird. Eigentlich reiche es aus, wenn man dafür sorgt, dass keine komplett faulen Äpfel dabei sind. Am Ende sei Investieren auch ein wenig wie Backen: Das Ergebnis muss schmecken und nicht unbedingt jede einzelne Zutat!

Jene Aktien, die das skizzierte Auswahlverfahren nach dem Apfelkuchenprinzip bestanden haben, haben wir auch einem Test mit Hilfe unserer Datenbank unterzogen. Und zwar wurden jeweils Checks zur Qualität, den Dividenden und zum Wachstum durchgeführt.

Dazu muss man wissen, dass der TraderFox Qualitäts-Check jeder Aktie bis zu 15 Punkte zuweist. Wir verwenden dabei Kennzahlen, die sich in der Finanzwissenschaft durchgesetzt haben, um Quality von Junk zu unterscheiden. Das Besondere an unserem Qualitätscheck ist, dass die 15 Kriterien immer im Kontext zu den restlichen Aktien des Marktes betrachtet werden. Nach dem Prinzip: Eine Kennzahl gilt als erfüllt, wenn die Firma darin besser abschneidet als z.B. 65 % aller anderen Firmen des jeweiligen Referenzmarktes. Der Qualitäts-Check soll Anlegern erstens helfen, das Risiko bei Investments zu reduzieren und ist zweitens dazu gedacht, um auf hervorragende Investment-Chancen aufmerksam zu werden.

Der TraderFox Dividenden-Check wiederum weist jeder Aktie bis zu 15 Punkte zu. Es geht darum festzustellen, ob eine Aktie ein geeigneter Bestandteil eines Dividenden-Portfolios ist, mit dem Ziel, einen passiven, stetigen und wachsenden Zahlungsstrom zu generieren. Das Besondere an unserem Dividenden-Check ist, dass die 15 Kriterien immer im Kontext zu den restlichen Aktien des Marktes betrachtet werden. Nach dem Prinzip: Eine Kennzahl gilt als erfüllt, wenn die Firma darin besser abschneidet als z.B. 65 % aller anderen Firmen des jeweiligen Referenzmarktes.

Der Wachstums-Check prüft die Attraktivität von Wachstums-Aktien. Wachstums-Aktien sind keine Aktien zum sorgenfreien Kaufen und Liegenlassen. Wachstums-Aktien können auf Sicht von zwei bis drei Jahren außerordentliche hohe Gewinne abwerfen. Anleger müssen mit größeren Kursschwankungen und Fehlschlägen rechnen!

Auf dem Siegerpodest, dank der besten addierten Gesamtpunkzahlen stehen auf Platz drei der niederländische Halbleiterhersteller STMicroelectronics NV (ISIN: US8610121027, (Gesamtpunktzahl: 37, QUALITÄTS-CHECK15/15, DIVIDENDEN-CHECK13/15, WACHSTUMS-CHECK09/15)

Quelle: Qualitäts-Check TraderFox

Auf Platz zwei der finnische Maschinenbau-Konzern
Valmet OYJ (ISIN: FI4000074984, Gesamtpunktzahl: 41, QUALITÄTS-CHECK14/15, DIVIDENDEN-CHECK13/15, WACHSTUMS-CHECK14/15) 

Quelle: Dividenden-Check TraderFox

Auf Platz eins das schwedische Metallunternehmen Boliden (ISIN: SE0012455673, Gesamtpunktzahl: 42, QUALITÄTS-CHECK14/15, DIVIDENDEN-CHECK14/15, WACHSTUMS-CHECK14/15).

Quelle: Wachstums-Check TraderFox

Dieses Trio kann im Übrigen momentan auch mit recht ansprechenden Chartbildern aufwarten, so dass sie auch aus charttechnischen Überlegungen heraus für ein Investment in Frage kommen.