NULL

Nach dem enttäuschend verlaufenen Vorjahr hat der deutsche Aktienmarkt einen passablen Start in das neue Jahr erwischt. Das hat neben der Tatsache, dass der Markt kurzfristig sehr überverkauft war, unter anderem auch mit der Hoffnung auf eine Lösung des Handelsstreites zwischen den USA und China zu tun. Zudem dürften nicht wenige Marktteilnehmer darauf setzen, dass sich die schlimmsten konjunkturellen Befürchtungen, welche die Anleger zuletzt umtrieben, letztlich nicht bewahrheiten.

Im Umfeld gibt es aber noch immer größere Risiken. Dazu gehören neben einem ungelösten Handelskrieg eine ungeordneter EU-Ausstieg der Briten oder eine sich verschärfende Schuldenkrise in Italien bzw. politische Turbulenzen in Frankreich.

5 Rezessionen seit 1973

Aus der Sicht der DZ Bank ist am deutschen Aktienmarkt eine tiefe konjunkturelle Krise trotz der im Vorjahr erlittenen deutlichen Verluste noch lange nicht eingepreist. 2018 gab es in dieser Hinsicht auch bereits ein Warnsignal. Denn die deutsche Konjunktur konnte im Vorjahr die recht hohe Dynamik der Vorjahre nicht halten. Mit einem realen Plus von 1,5 % erzielte die Wirtschaftsleistung die schwächste Zuwachsrate seit 2013.

Die DZ Bank hat sich vor diesem Hintergrund angesehen, wie sich Unternehmensgewinne der DAX-Vertreter und deutsche Aktienmarkt in der Vergangenheit in Zeiten eines schrumpfenden Bruttoinlandsproduktes geschlagen haben. Den Ergebnissen zufolge gab es seit 1973 in Deutschland 5 volkswirtschaftliche Rezessionen in den Jahren 1974/75, 1981/82, 1992/93, 2002/03 und 2008/09. Bei den weiteren Berechnungen griff man auf Daten des Anbieters Datastream zurück, der den DAX (Indexauflegung 1988) mit Kurs- und Gewinnreihen bis zum Jahr 1973 zurückgerechnet hat.

Ergebnisse nur eine grobe Einschätzung

Basierend auf dieser Analyse kann laut Analyst Christian Kahler eine grobe Schlussfolgerung gezogen werden, inwieweit heute eine Rezession am Aktienmarkt nach einem Kursverlust des DAX von in der Spitze 25 % zwischen Januar und Dezember 2018 eingepreist ist. Grob deshalb, weil sich die Struktur der deutschen Volkswirtschaft seit den 70er-Jahren kontinuierlich geändert hat, wie er erläutert. Auch die Zusammensetzung des DAX habe sich stetig gewandelt. Heute sei das Exportgeschäft der DAX-Gesellschaften deutlich wichtiger als noch vor Jahrzehnten. Knapp 70 % der Umsatzerlöse der 30 größten deutschen Unternehmen würden im Exportgeschäft erzielt, wesentlich mehr als noch vor zehn oder zwanzig Jahren.

Gleichzeitig werde deutlich mehr importiert, das heißt der Offenheitsgrad der DAX-Gesellschaften sei größer geworden, so dass die Konjunkturentwicklung allein in Deutschland eine untergeordnete Rolle spiele. Insgesamt seien die deutschen Unternehmen wegen der größeren Öffnung für weltweite Konjunkturschwankungen tendenziell anfälliger geworden, auf der anderen Seite seien die betriebswirtschaftlichen Abläufe innerhalb der Unternehmen heute viel stärker optimiert als früher, Angebots- und Nachfrageschwankungen könnten viel besser ausgesteuert werden.

Weitere Kritikpunkte dieser einfachen Betrachtungsmethode sind laut Kahler die Fokussierung auf einzelne Extremkurse (zum Beispiel Tiefkurs DAX am 12. März 2009), die Nichtbeachtung der Verzinsung von Anlagealternativen, das Ignorieren von politischen und andere externen Events zu dieser Zeit (zum Beispiel 9/11-Attentat), die Ausgangslage der Aktienmärkte hinsichtlich Bewertung (zum Beispiel Überbewertung nach der Dotcom-Blase) und Marktstimmung sowie die wesentliche höhere Liquidität im Handel, auch im computergesteuerten Bereich. Letztlich sei also nur eine Annährung möglich.

Unter Beachtung dieser Einschränkungen zeigen die ermittelten Ergebnisse folgendes:

Während der vergangenen 5 Rezessionen fielen die Kurse des DAX vom lokalen Hoch vor der eigentlichen Rezession bis zum tiefsten Kurs um durchschnittlich 40 %. Die Unternehmensgewinne fielen vom Hoch zum Tief um durchschnittlich 35 %. Verglichen mit der aktuellen Situation (DAX-Hoch bei 13.572 Punkten im Januar 2018) wäre beim DAX eine Rezession bei rund 8.100 Punkten eingepreist und die DAX-Unternehmensgewinne könnten bis auf 680 Indexeinheiten (aktuell 1.050 Punkte) fallen.



Quelle: Datastream, DZ BANK Research

Bei der Prüfung, inwieweit diese Zahlen Sinn machen, ist es laut Kahler zur Plausibilisierung hilfreich, einen Blick auf die Kennziffer Kurs-zu Buchwert (KBV) zu werfen. Während der vergangenen Rezessionen sei die Börsenstimmung im Tief so schlecht gewesen, dass der DAX jeweils mit einem Abschlag zum Wert des bilanziellen Eigenkapitals gehandelt wurde, dass KBV handelte unter eins.

Mit anderen Worten: Der Substanzwert des Unternehmens wurde als werthaltiger angesehen als der Wert zukünftiger freier Mittelzuflüsse. Dies ist nach Einschätzung von Kahler eine durchaus nachvollziehbare Einschätzung, wenn man denkt, die Welt stünde zumindest volkswirtschaftlich vor am Ende, wie zum Beispiel während der Finanzkrise 2008/09. Heute liegt der Buchwert des DAX laut Bloomberg-Schätzungen bei 7.800 Punkten, also nicht sehr weit entfernt von den errechneten Ergebnissen, basierend auf historischen Kurs- und Gewinnzeitreihen.

Im Ergebnis zeige sich, dass ungefähr in einem Bereich zwischen 7.800 und 8.100 Punkten im DAX eine Rezession eingepreist wäre. Der DAX würde vom heutigen Niveau aus also nochmal deutlich fallen, sollte es zu einer Rezession kommen, so Kahler. Einen Trost gibt es aber: Denn als wahrscheinlich schätzt die DZ Bank ein solches Szenario aber unverändert nicht ein.