Portfoliocheck: Daniel Loeb liebt Spin-offs und kommt bei Danaher voll auf seine Kosten

Daniel Loeb ist ein aktivistischer Investor, der sich bevorzugt in angeschlagene Unternehmen einkauft, um diese dann in die seiner Meinung nach richtige Spur zu treiben. Daher sorgt es selten für Freudentränen bei Management und Aufsichtsrat, wenn Loeb und sein Hedge Fonds Third Point sich bei ihrem Unternehmen einkaufen.

Loebs charismatisches und freundliches Auftreten sollten nicht darüber hinweg täuschen, dass er als aktivistischer Investor klare Vorstellungen hat und diese auch durchzusetzen weiß. Dabei legt er sich nicht mit Schwächlingen an, sondern ist in den letzten Jahren auch mit Unternehmensgiganten in den Ring gestiegen und deren Chefs bisweilen mächtig auf die Füße getreten. Darunter so illustre Namen wie Philips, Sotheby’s, Yahoo, Sony, UniCredit, Eon, Nestlé, United Technologies und Campbell Soup.

Gerne versucht er, durch öffentlichen Druck Sitze im Aufsichtsrat der Unternehmen zu bekommen und platziert seine Vorstellungen zur Unternehmensstrategie oder Abspaltungen lautstark und setzt das Management so erheblich unter Druck. In den meisten Fällen mit Erfolg, so dass er bei Yahoo seinen Einsatz knapp verdreifachte oder bei Sony in einem Jahr einen Return von 20 Prozent einstrich.

Third Point gründete Loeb mit 3 Millionen Dollar und heute verwaltet er einen zweistelligen Milliardenbetrag; seine durchschnittliche Jahresrendite liegt bei knapp 15 Prozent. Und in diese Zeit fallen die beiden großen Crashs, die Internetblase (2000) und die Finanzkrise (2008/09), was die Ergebnisse umso bemerkenswerter macht.

Dabei führt uns der Unternehmensname zu einer weiteren Leidenschaft von Loeb, dem Surfen. Denn Third Point ist ein bei den Wellenreitern beliebter Anlaufpunkt in Malibu.

Daniel Loebs Käufe und Verkäufe

Daniel Loeb ein heftiges Jahr hinter sich und gerade auch im vierten Quartal mächtig Federn gelassen. Sein Portfoliowert sank von 12,84 auf 6,5 Milliarden Dollar; allerdings hat er weitaus mehr Aktienpositionen ver- als gekauft, so dass er zum Jahresende eine größere Menge an Cash hielt. Sein Turnover im letzten Quartal lag dem entsprechend bei über 5 Prozent, wobei er vor allem in den Sektoren Healthcare, Financial Services und Industrials reduziert hat.

Zugekauft hat er insbesondere im Healthcare-Sektor, der unterm Strich um 3 Prozent abnahm, aber mit 46 Prozent weiter unangefochten an der Spitze von Loebs Portfolio rangiert. An zweiter Stelle rangieren nun die defensiven Konsumwerte, die leicht auf nun 15 Prozent ausgebaut wurden, gefolgt von den Finanzdienstleistern mit 14,5 Prozent, die zuvor noch auf Platz zwei mit knapp 20 Prozent lagen. Den Technologiesektor gewichtet Loeb nun mit rund 6 Prozent und damit um ein gutes Drittel höher als noch zum Ende des dritten Quartals.

Daniel Loeb geht mit seinen Positionen ziemlich rigoros um und ist alles andere als ein Buy & Hold-Anleger. Er verfolgt ein klares Ziel mit seinem Einsatz und sobald er entweder sein Scheitern erkennt oder aber Erfolg hat, stößt er die Position gnadenlos ab; selbst die größten Werte in seinem Depot.

Im vierten Quartal hat er eine ganze Reihe von ehemals hoch gewichteten Werten aus seinem Depot entfernt. Bei United Technologies hatte er auf eine Aufspaltung gedrängt und nachdem das Management seinem Wunsch gefolgt ist, hat Loeb sämtliche Aktien verkauft. Genauso wie Microsoft, Alibaba, Netflix, Marathon Petroleum, Lennar und Deere, die er vollständig veräußert hat. Der Komplettverkauf bei Microsoft ist bemerkenswert, da Loeb diese große Position im vorangegangenen dritten Quartal sogar noch ausgebaut hatte.

Weshalb Loeb seinen PayPal-Bestand um fast die Hälfte abgebaut hat, bleibt wirklich schleierhaft. Denn vor einem Jahr hatte er noch ein Kursziel von 125 Dollar ausgerufen, von dem der Kurs noch um einiges entfernt ist. Die operative Entwicklung bei Paypal jedenfalls läuft hervorragend und Zahlungsdienstleister haben sich ja generell gut entwickelt. Loeb scheint hier aber von einer deutlichen Abschwächung auszugehen, denn auch bei American Express hat er seinen Bestand fast halbiert.

Zugekauft hat er im vierten Quartal nur wenig. Ganz neu eingestiegen ist er bei Cigna, einem amerikanischen Versicherungsanbieter. Mehr als verdoppelt hat er seine Position bei Salesforce, die auch bei Ken Fisher auf der Einkaufsliste ganz oben standen. Und dann erhöhte er erneut seine Position bei Campbell Soup, wo er die Familie mit ihren 40 Prozent Anteil zunehmend unter Druck setzt, das Unternehmen zum Verkauf zu stellen und einen geeigneten Käufer zu finden, der eine satte Übernahmeprämie zahlt. Angesichts der starken Umbrüche im Sektor, bei dem auch Buffetts Kraft Heinz kräftig unter die Räder kam, dürfte dies allerdings nicht ganz so einfach werden.

Daniel Loebs Portfolio

Baxter bleibt auch im vierten Quartal Loebs größte Einzelposition, obwohl er auch diese um fast ein Viertel reduziert hatte. Der prozentuale Anteil ist allerdings sogar von 19 auf 28 Prozent hochgeschossen, aber das ist dem insgesamt deutlich reduzierten Portfolioumfang geschuldet.

Campbell Soup ist nun Loebs zweitgrößte Position mit 10,6 Prozent, gefolgt von DowDuPont, die vor ihrer Aufspaltung stehen, und PayPal.

Auffällig ist ebenfalls, dass die vormals mit gut 11 Prozent gewichtete zweitgrößte Position Far Point Acquisition fehlt – und auch nicht in der Verkaufsliste auftauchte. Far Point Acquisition ist ein von Third Point mitfinanzierter Frühphaseninvestor mit Schwerpunkt Finanztechnologie. Das Unternehmen ist nicht börsennotiert und für Außenstehende kaum bewertbar. Im zweiten Quartal 2018 war es nicht unter den größten Positionen aufgeführt, im dritten Quartal dann mit einem Wert von 1,6 Milliarden Dollar und nun findet es sich erneut unter ferner liefen wieder. Ob und inwieweit sich hier die neuen Bewertungsvorschriften bei IFRS niederschlagen oder welche sonstigen Bewertungsmaßstäbe angelegt werden, die zu solchen Schwankungen führen, braucht uns aber nicht weiter zu interessieren.

Spannender wird es allerdings auf dem fünften Platz, denn dort befindet sich mit knapp 5 Prozent Depotanteil nun Danaher. Und dieses Unternehmen passt ganz genau in Loebs Beuteschema…

Aktie im Fokus: Danaher

Danaher ist ein Mischkonzern, der vor allem angeschlagene Unternehmen kauft und wieder auf Vordermann bringt. Mehr als 400 Unternehmen verleibten sich die Amerikaner ein seit der Gründung 1969 durch die Brüder Steven und Mitchell Rales, die heute im Aufsichtsrat sitzen und zusammen über zwölf Prozent der Anteile halten. Und es gelang ihnen, über Jahrzehnte hinweg mehr als 20 Prozent Jahresrendite einzufahren.

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Aus eins mach zwei: Fortive und Danaher

Nach der größten Übernahme der Firmengeschichte, des amerikanischen Filterspezialisten Pall für 13,8 Milliarden Dollar, stand auch Danaher am Scheideweg, war zu groß und unübersichtlich geworden. Und so entschied man sich, das Unternehmen in zwei Teile aufzuspalten. Seitdem ist das Unternehmen Danaher Corp. für die Bereiche Forschung und Technologie zuständig und vor allem in der Umwelt- und Messtechnik, der Zahnarztausrüstung und der Diagnostik tätig. Und umfasst auch den Filterspezialisten Pall.

Die Fortive Corp. hingegen konzentriert sich auf das klassische Industriegeschäft, also Tankstellenausrüstung, Telematik und Automation. Während Danaher eher den zukunftsweisenden Themen zugewandt ist, betreibt Fortive das eher zyklische Geschäft und ist ein großer Profiteur der robusten US-Konjunktur.

Die Grundlage beider Ableger ist auch in Zukunft das sogenannte Danaher-Business-System, hinter dem sich ein permanentes Effizienzprogramm verbirgt, dem sich alle übernommenen Firmen unterziehen müssen. Dabei werden alle Konzepte, Arbeitsabläufe und Handgriff überprüft und ggf. verbessert. Manager zugekaufter Unternehmen werden auf eine mehrwöchige Rundreise durch die Danaher-Welt geschickt, damit sie die Effizienzdoktrin des Hauses verinnerlichen. So werden Wachstum, Margen und Geldfluss kontinuierlich gesteigert.

Doch Wachstum im operativen Geschäft ist nur ein Teil des Geschäftsmodells, weitere Firmenübernahmen sind das zweite Standbein beider Unternehmen und hieraus speist sich auch die Rechtfertigung für die optisch höhere Börsenbewertung: die Erwartungshaltung, dass beide Unternehmen auch künftig die Erfolgsgeschichte der ursprünglichen Danaher Corp. fortführen und langfristig zweistellige Renditen für ihre Aktionäre einfahren werden.

Doch selbst beim erfolgsverwöhnten Danaher-Konzern findet sich ein Haar in der Suppe. Denn die Dental-Sparte schwächelt seit geraumer Zeit. Während die Sparten Life Sciences, Diagnostics und Environmental Applied Solutions in den letzten beiden Jahren jeweils zwischen fünf und neun Prozent wachsen konnten, schwankt die Dental-Sparte um die Null-Wachstumslinie und lag in einigen Quartalen sogar im negativen Bereich. Das passt so gar nicht in Danahers Konzept und genügt den eigenen Ansprüchen nicht und daher hat man sich auch bei der Dental-Sparte für eine konsequente Lösung entschieden: man wird sich von ihr trennen.

Spin-off der Dental-Sparte

Das Danaher-Management bereitet die Trennung für das dritte Quartal dieses Jahres vor. DentalCo. wird aus den aktuellen Danaher-Unternehmen des Dental-Segments bestehen, also Nobel Biocare, Ormco und KaVo Kerr. Dieses Segment erzielte im Jahr 2017 einen Umsatz von annähernd drei Milliarden Dollar und wird beschäftigt weltweit rund 12.000 Mitarbeiter.

Für die Danaher-Aktionäre sind das grundsätzlich gute Nachrichten, denn Danaher wird sich künftig noch mehr auf seine Kernkompetenzen konzentrieren, wo sie herausragende Ergebnisse vorzuweisen haben.

Trennung kann hierbei einen klassischen Verkauf bedeuten oder einen Spin-off. Bei einem solchen würden den Danaher-Aktionären die Aktien des neuen eigenständigen börsennotierten Unternehmens DentalCo einfach ins Depot gebucht. Sie würden dann Aktionäre beider Unternehmen, wie sie es auch bereits aus der Trennung von Fortive kennen.

Bei einem Spin-off hätten sie Aktien eines neuen Unternehmens im Depot und müssten sich entscheiden, ob sie diese behalten wollen oder sie über die Börse verkaufen. Daher ist der Kurs von Spin-offs zumeist einige Wochen lang nach der Kapitalmaßnahme unter Druck, da eine erhöhte Abgabebereitschaft der neuen Altaktionäre besteht. Wer genau dieses Unternehmen kaufen möchte, für den bietet sich die Phase der kurzfristigen Kursturbulenzen geradezu als Kaufzeitpunkt an.

Sollte es zu einem Verkauf der Sparte kommen, können die schwächlichen Zahlen allerdings nicht erfreuen, denn dies belastet natürlich den potenziellen Verkaufswert der Sparte. Vermutlich wird Danaher daher den Verkaufsprozess anstoßen und den besten Preis zu erzielen suchen. Der Spin-off wäre dann die Alternative, wenn die Ergebnisse zu dürftige ausgefallen sein sollten.

Danaher plant schon weiter

Gut nachvollziehbar, dass Daniel Loeb sich auf diese Sondersituation gestürzt hat. Und neben der geschickten Auswahl seines Zielunternehmens kam dann auch noch Glück hinzu. Denn Danaher ist sich mit General Electric einig geworden, einen Teil von deren Healthcare-Sparte zu kaufen. Für GEs Biopharmageschäft legt man 21,4 Milliarden Dollar auf den Tisch und damit in etwa den aktuellen Marktpreis. Wer auf ein Schnäppchen gehofft hatte angesichts der prekären Verschuldungslage bei GE, könnte enttäuscht sein. Andererseits weist der Neuerwerb einiges an Effizienzpotential auf und ergänzt das bestehende Geschäft von Danaher hervorragend. Woraus sich weitere Synergieeffekte ergeben, die mit dem Danaher-Business-System zu heben sein werden.

Angesichts dieser Überlegungen ist es dann auch nicht verwunderlich, dass die Aktien von Danaher direkt nach der Ankündigung einen prozentual zweistelligen Freudensprung machten und damit nicht nur Daniel Loeb begeistert haben dürften. Denn Danaher hat über Jahrzehnte bewiesen, dass ihr Unternehmenskonzept funktioniert und durchschnittliche mehr als 20 Prozent pro Jahr als Rendite für seine Aktionäre abgeliefert in Form von Dividenden und Kursgewinnen. Alleine in den letzten 4 Jahren hat sich der Kurs mehr als verdoppelt und ist damit „nur“ der positiven Unternehmensentwicklung gefolgt.

Und es ist davon auszugehen, dass Danaher auch in Zukunft seinem Erfolgsmuster treu bleibt. Was bedeutet, dass man in wirtschaftlich schwächeren Phasen noch beherzter zugreift bei strauchelnden Firmen, die dann auf Danaher-DNA getrimmt werden.

Doch Daniel Loeb ist kein langfristig orientierter Aktionär. Er setzt auf den kurzfristigen Wertzuwachs durch den Spin-off und wir können davon ausgehen, dass er im dritten Quartal 2019 seine Position an Danaher veräußern und weiterziehen wird.

Wer auf den langfristigen Chart von Danaher schaut, dürfte schnell erkennen, dass es auch anders geht und man sich diesen Wert durchaus als Langfristanlage relativ sorgenfrei ins Depot legen kann. Vor allem angesichts der Tatsache, dass sich die Aktien von Unternehmen nach einem Spin-off in den nächsten Jahren deutlich besser schlagen als der Gesamtmarkt. Und zwar sowohl die den abgespaltenen als auch die des verbliebenen Unternehmensteils.

Doch Untätigkeit und Geduld ist nicht die DNA eines aktivistischen Investors wie Daniel Loeb. Er geht einen anderen Weg…

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