Portfoliocheck: Value-Altmeister Mario Gabelli punktet mit InterActiveCorp auch bei Match und Tinder

Als Sohn italienische Einwanderer hat sich Mario Gabelli seinen Erfolg hart erarbeiten müssen. Während seiner Schulzeit jobbte er als Caddy und schnappte vieles über Aktien und die Börse auf; seine ersten Aktienmarktberichte las er mit 13 Jahren. Dank herausragender schulischer Leistungen erhielt er ein Stipendium und schloss an der Columbia Business School mit einem Master of Business Administration ab. Sein Lehrmeister war Roger Murray, der als ausgewiesener Fachmann für Value Investing den Lehrstuhl von niemand anderem als Benjamin Graham übernommen hatte, dem Ziehvater von Warren Buffett.

Direkt im Anschluss an sein Studium begann Gabelli als Analyst bei Loeb, Rhoades & Co., wo er seinen eigenen Bewertungsansatz für börsennotierte Unternehmen kreierte, basierend auf den Lehren von Graham und Murray. Hierbei bestimmt er zunächst den Marktwert eines Unternehmens aus Sicht eines strategischen Käufers. Gabelli ergänzte also den Zerschlagungswert eines Unternehmens um eine strategische Übernahmeprämie, die ein gut informierter Investor zahlen würde.

Die Schwäche dieses Ansatzes ist, dass nicht jedes Unternehmen zu jedem Zeitpunkt ein Übernahmeziel ist und daher zwischen Kaufzeitpunkt und Übernahme ein bisweilen langer Zeitraum liegen kann. Da für Gabellis Bewertungsansatz allerdings nicht eine reale Übernahme notwendig ist, sondern lediglich, dass die Bewertung durch den Markt die hierzu ermittelte Übernahmeprämie auf den intrinsischen Wert einpreist, hat Gabelli seinen Ansatz um eine Zeitkomponente erweitert, den Katalysator. Als Katalysator oder Trigger definiert er Ereignisse, die zu einem schnellen Anstieg des Marktpreises führen und so die Diskrepanz zwischen intrinsischen Unternehmenswert und Börsenpreis abbauen. Das können zum Beispiel Gesetzesänderungen sein, neue Technologien, der Einstieg aktivistischer Investoren oder der Spin Off von Unternehmenssparten.

1977 gründete Gabelli dann eine eigene Vermögensverwaltung namens Gabelli Investors, die später in GAMCO Investors umfirmierte. Seit 1986 ist GAMCO selbst börsennotiert und hat mehrere Fonds aufgelegt, in denen Gabelli sein eigenes und das Geld seiner Kunden anlegt.

Gabellis Zielunternehmen weisen bestimmte Merkmale auf: sie verfügen über einen hohen Geldbestand, große Vermögenswerte wie beispielsweise Grundstücke, einen ökonomischen Burggraben und möglichst einen großen Aktienblock in den Händen eines Gründers ohne Nachkommen. Darüber hinaus legt er sehr großen Wert auf einen hohen Cashflow, um Rückschlüsse auf die zukünftige Gewinnentwicklung zu ziehen. Seine These lautet: schrumpft der jährliche Free Cashflow, wird in den Folgejahren auch der Unternehmensgewinn zurückgehen.

Mario Gabellis Käufe und Verkäufe (Top-Veränderungen)

Im vierten Quartal 2018 haben sich Gabellis Aktivitäten im Industriesektor in etwa die Waage gehalten, so dass er zum Jahresende weiterhin mit rund 29 Prozent am höchsten gewichtet ist. Ähnlich verhält es sich bei den mit knapp 23 Prozent an zweiter Stelle gewichteten zyklischen Konsumwerten. Bei den Financial Services baute er immerhin um ein halbes auf 10,5 Prozent ab und auch die defensiven Konsumwerte reduzierte er in ähnlicher Größenordnung auf knapp 8 Prozent. Auf dem fünften Rang liegen Technologiewerte mit rund 6,5 Prozent.

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Auffällig ist, dass er bei seinen gewichtigsten Depotpositionen durch die Bank weg leicht abgebaut hat. So hat er bei Sony (Platz 2), der Bank of New York Mellon (Platz 3) und Ryman Hospitality Properties (Platz 4) jeweils etwas mehr als 5 Prozent seiner Position veräußert, bei der fünftplatzierten Twenty-First-Century sogar 10 Prozent.

Mario Gabellis Portfolio (Top-Positionen)

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Weder bei seinen größten Positionsveränderungen noch bei den am stärksten gewichteten Positionen taucht die IAC InterActiveCorp auf. Dabei ist dieses in Deutschland weitgehend unbekannte Unternehmen einen genaueren Blick wert, denn es ist eine Beteiligungsgesellschaft, deren Töchter auch hierzulande aktiv sind und öfter mal Schlagzeilen machen.

Aktie im Fokus: IAC InterActiveCorp

InterActiveCorp ist eine äußerst erfolgreiche Venture Capital- und Beteiligungsgesellschaft im Bereich von US-Internetwerten. 1986 als Silver King Broadcasting Company gegründet, hat man eine ganze Reihe von vielversprechenden Diensten aufgebaut und über die Jahre zusammengekauft. Großaktionär von IAC ist der inzwischen 4,7 Milliarden Dollar schwere Barry Diller mit einem Anteil von 42,5 Prozent.

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Zu den Eigen- und Ausgründungen von IAC gehören bekannte Unternehmen wie Expedia (2005), Home Shopping Network (2008), Ticketmaster Entertainment (2008), Tree.com (2008), TripAdvisor (2011), Match Group (2015), Trivago (2016) oder ANGI Homeservices (2017).

Dabei legt IAC Wert darauf, dass die Beteiligungen nicht unendlich Geld verbrennen, sondern operativ Gewinne schreiben oder sich der Gewinnzone zumindest in großen Schritten annähern. Größere Einnahmen generiert IAC allerdings auch daraus, dass sie Beteiligungen teilweise oder ganz verkaufen oder aber als eigenständige Unternehmen an die Börse bringen und hierbei frisches Geld einsammeln. Dieses Vorgehen hat gleich mehrere Vorteile, da neben der Einnahme aus dem Teilverkauf auch die Aufmerksamkeit der Öffentlichkeit auf die neuen börsengelisteten Unternehmen gelenkt wird durch die zusätzliche Berichterstattung der Finanzmedien.

IACs Sechs Segmente

IAC untergliedert sein Beteiligungsportfolio in sechs Segmente.

- An der börsennotierten Match Group hält IAC 81 Prozent der Anteile. Sie ist der weltweit führende Anbieter von Dating-Plattformen mit einem Portfolio von über 45 Marken, darunter Match, Tinder, Hinge, Meetic Group, OkCupid, Pairs, OurTime und PlentyOfFish.

- ANGI Homeservices Inc. ist ein führender landesweiter digitaler Marktplatz für Haushaltsdienstleistungen. Dienste wie Angle's List, CraftJack, MyBuilder und HomeAdvisor bringen Millionen von Hausbesitzern mit Heimwerker-Profis zusammen. Die deutsche MyHammer gehört seit 2016 mehrheitlich zu HomeAdvisor. Auch ANGI Homeservices ist ein börsennotiertes Unternehmen und hat jüngst Handy und Fixd Repair übernommen.

- Vimeo umfasst IACs Sammlung erstklassiger digitalen Videogeschäfte und -plattformen, wie Vimeo, Electus (einschließlich CollegeHumor) und IAC Films.

- Das Segment Applications umfasst Desktop- und mobile Anwendungen, die direkt vom Verbraucher heruntergeladen werden können; darunter der Top-iOS-Entwickler Apalon und Daily Burn.

- Dotdash (Publishing) bringt einige der vertrauenswürdigsten Publisher des Webs zusammen, darunter die Premium-Marken Dotdash, Investopedia und The Daily Beast. Zu diesem Segment gehört auch die Ask Media Group mit der Suchmaschine Ask.com und MyDomaine, während Dictionary.com kürzlich verkauft wurde.

- In Other Groups bündelt IACs Frühphaseninvestitionen wie in BlueCrew, ein on-Demand-Markt für leichte industrielle Jobs, oder Honcker, eine on-demand-Plattform für das Leasing von Autos oder JoyRun, ein On-Demand-Markt für crowdbasierte Lieferungen.

Starke Zahlen, starkes Wachstum

Vor einigen Tagen hat IAC sein Ergebnis des vierten Quartals veröffentlicht. Der Umsatz wuchs im Jahresvergleich um 16 Prozent auf 1,1 Milliarden Dollar nach 951 Millionen Dollar im Vorjahr und schlug damit die Erwartungen. Auch der Gewinn von 2,04 Dollar je Aktie übertraf die erwarteten 99 Cents pro Aktie deutlich. Insgesamt erzielte IAC ein Nettoergebnis von 191,8 Millionen Dollar verglichen mit 32,8 Millionen Dollar vor einem Jahr bzw. 37 Cents je Aktie.

Der Gewinn war auch durch Einmaleffekte positiv beeinflusst, wie den Verkauf von Dictionry.com. Bemerkenswert: IAC konnte in vier der letzten fünf Quartale die Gewinnschätzungen übertreffen und das mit durchschnittlich 58 Prozent.

Das Unternehmen verfügte im letzten Jahr über sechs Wachstumsmotoren, die den Umsatz im Quartal um mindestens 20 Prozent steigern konnten, darunter Match Group, ANGI Homeservices, Vimeo, Dotdash, Mobile Applications und das neu erworbene On-Demand-Personalbusiness BlueCrew. Und auch für 2019 werden deutliche Umsatzsteigerungen in diesen Bereichen erwartet, da das Unternehmen verstärkt in Marketing investiert und weitere Akquisitionen plant.

Einige Highlights von Töchtern zeigen bespielhaft, wie agil IAC bzw. ihre Töchter sind:

So machte IAC im letzten Quartal seine Videoerstellungs- und Bearbeitungsplattform Vimeo zu einer eigenen Markenlinie. Vimeo stellt Einzelpersonen und Unternehmen Werkzeuge zur Erstellung von Videos zur Verfügung. Das Segment hat den durchschnittlichen Umsatz pro Nutzer gesteigert, da es sich zunehmend auf Geschäftskunden konzentriert, die die Onlinereichweite ihren Marken vergrößern möchten. Vimeos erzielte im letzten Quartal einen Umsatzzuwachs von 28 Prozent.

Das Segment Dotdash umfasst die Medienmarken, die sich auf Gesundheit, Reisen, Investitionen und andere Bereiche konzentrieren und verbuchte im Schlussquartal einen Umsatzanstieg von 32 Prozent. In dieser Sparte stehen künftig höhere Margen an, weil man bei steigenden Umsätzen gleichzeitig die Einnahmen für Anzeigen erhöhen möchte, indem man sich auf "absichtsorientierte Inhalte" konzentriert, die höhere Preise bei Werbetreibenden erzielen.

ANGI Homeservices Inc. soll zum „Amazon der Haus-Services“ ausgebaut werden und konnte wieder einmal mit top Zahlen aufwarten. Dabei hat das Unternehmen von der kürzlich erfolgten Übernahme von Handy profitiert, einem Service, mit dem Nutzer sowohl Haushälterinnen als auch Personen finden können, die neu gekaufte Möbel zusammenstellen (man könnte das „Innenarchitekten light“ nennen). Zusätzlich hat man Fixd Repair erworben, wodurch das Unternehmen in das Geschäft mit Heimversicherungen eingetreten ist.

Die bedeutendste und wachstumsstärkste Sparte ist aber die Match Group Inc., an der IAC 81 Prozent hält. Die vorgelegten Zahlen zum vierten Quartal 2018 haben alle Erwartungen um Längen geschlagen. Die Umsätze stiegen gegenüber dem Vorjahresquartal um 21 Prozent auf 457,3 Millionen Dollar, während der operative Gewinn um 18 Prozent zulegte. Der Gewinn je Aktie lag bei 0,43 Dollar. Die Abonnentenzahlen sind um 17 Prozent auf 8,2 Millionen gestiegen und der durchschnittliche Umsatz pro Nutzer (Average Return Per User) stieg um vier Prozent auf 0,58 Dollar.

Was die Match Group so spektakulär macht, ist ihre Tochter Tinder. Diese Dating-App steuert inzwischen die Hälfte der Umsätze der Match Group. Die ist in 190 Ländern und 46 Sprachen verfügbar, was sich in mittlerweile 4,3 Millionen Abonnenten niederschlägt. Tinder ist in mehr als 100 Ländern die am meisten herunter geladene App und konnte so alleine im vierten Quartal 233.000 neue Abonnenten hinzugewinnen. In den USA wächst Tinder mit gut 10 Prozent pro Jahr, während man in Asien und Südamerika deutlich über 20 Prozent zulegt.

Tinder generiert seine Einnahmen über Mitgliedsbeiträge und zusätzliche Features und bisher kaum über Werbung. Dabei gelingt es Tinder, auch außerhalb des Stammmarktes USA die gleichen Abo-Gebühren zu erzielen. Inzwischen hat der Umsatz je Nutzer annähernd die gleiche Höhe erreicht, wie beim Gesamtunternehmen Macht Group. Und die Aussichten sind weiterhin hervorragend, denn die Abrufe nehmen zu, während die Kosten weniger schnell steigen. Denn das Produkt ist skalierbar: ob zehn oder zehn Million Kunden die App nutzen, macht fast keinen Unterschied beim Programmieraufwand, allenfalls beim dahinter stehenden Equipment, wie den Serverkapazitäten. Dennoch fallen natürlich Kosten an, vor allem dank der aktuellen Werbeoffensive in Asien. Doch diese sind vorübergehend, um schnell zu wachsen. Sind die Nutzer erst einmal an Bord und Abonnenten, bleiben sie zumeist dabei. Und sichern Tinder einen steigen und wachsenden Einnahmestrom.

IAC setzt auf Zukunftstrends

Die InterActiveCorp setzt auf einige ausgesuchte Trends im Online- und App-Business und ist dort auch über Käufe und Verkäufe von Beteiligungen sehr aktiv. Wer einmal im IAC-Verbund angedockt ist, wird auch in seinem Segment vernetzt, so dass sich hier Synergien ergeben. Und wenn sich eine Idee, ein Produkt, eine App als nicht erfolgreich genug erweist, trennt man sich emotionslos wieder von ihr. Oder wenn man ein (zu) lukratives Angebot erhält und die Wertschöpfung vieler Jahre auf einen Streich einheimsen kann.

Dieses Vorgehen ähnelt im Kleinen dem Katalysator-Ansatz von Mario Gabelli und auch deshalb dürfte der Value Investor auf IAC setzen in seinem Portfolio. Ob Gabelli die Dating-Apps der Match Group nutzt, wie Tinder oder Hinge, ist allerdings nicht bekannt…

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