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Portfoliocheck: Corona ändert alles, doch Primecap Management punktet mit Technology und Healthcare

Primecap Management erzielt seit seiner Gründung 1985 durchschnittlich 2 Prozent mehr Rendite pro Jahr als der S&P 500 abwirft. Das ergibt nach 34 Jahren dank des Zinseszinsfaktors eine Überrendite von 2.700 Prozent. Kein Wunder, dass Vanguard weiterhin auf die Expertise von Primecap setzt. Und Vanguard ist immerhin der zweitgrößte Vermögensverwalter der Welt.

Howard B. Schow, Mitchell J. Milias und Theo A. Kolokotrones gründeten 1983 Primecap Management und führen das Unternehmen noch heute gemeinsam. Primecap betreut einige Fonds für Vanguard, wie den Vanguard Primecap Core Fund, den Vanguard Capital Opportunity Fund und den Vanguard PRIMECAP Core Fund. Darüber hinaus "leisten" die sich drei eigene Primecap Odyssey Fonds, mit denen sie ihre eigenständigen Anlagestrategien verfolgen.

Dabei geht Primecap Management stets nach einem festen Anlageschema vor:

1. Zunächst erfolgt der Blick auf das Fundamentale. Weniger auf die rückwärtsgewandte Bewertung, sondern vielmehr auf die langfristigen Wachstumsaussichten, die durch neue Produkte, Veränderungen der Branchenbedingungen oder ein neues Management befeuert werden können. Hier suchen sie dann nach einer Diskrepanz zu den aktuell vorherrschenden Erwartungen des Marktes gegenüber den "wahren" Perspektiven.

2. Primecap Management zielt nicht auf kurzfristige Chancen, sondern investiert mittel- und langfristig. Mindestens drei bis fünf Jahre sollten es schon sein und sie kaufen sich daher bei Unternehmen ein, von denen sie sich in diesem Zeitraum eine Outperformance gegenüber dem Markt erwarten.

3. Einen besonderen Wert legt man auf eine individuelle Entscheidungsfindung. Man sucht einen Macher an der Spitze des Zielunternehmens, nicht ein Komitee oder eine gemeinsam verantwortliche Gruppe.

4. Am Ende steht, ganz selbstverständlich, die Frage der Bewertung. Sie ist der Schlüssel für erfolgreiche Investitionsentscheidungen und Primecap sucht nach einer möglichst hohen Diskrepanz zwischen dem ermittelten fairen Wert des Unternehmens und der gegenwärtigen aktuellen Marktbewertung. Ein gutes Unternehmen wird nur dann zu einem guten Investment, wenn man es auch günstig genug kaufen kann.

Primecap Managements Käufe und Verkäufe im 4. Quartal

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Primecap hat im vierten Quartal 2019 nochmals Geld vom Tisch genommen und bei vielen Positionen den Bestand leicht reduziert. Im Technologiebereich wurden bei Alphabet beide Aktiengattungen um 10,5 bzw. knapp12 Prozent verkleinert, Adobe um knapp 5 Prozent, Microsoft um 3,7 Prozent und Salesforce steht nach der 94-prozentigen Reduzierung wohl vor dem Komplettverkauf.

Im Gesundheitsbereich baute Primecap bei Insulet 35 Prozent ab, Seattle Genetics 17 Prozent und bei Alkmers PLC rund 36 Prozent. In diesem Sektor erfolgte auch die einzige größere Aufstockung und zwar beim Branchenschwergewicht BIOGEN, wo man seinen Anteil um 6,5 Prozent erhöhte.

Der Industriegasspezialist Linde dürfte nach dem 70-prozentigen Abbau der Position ebenfalls auf einen Komplettverkauf zusteuern.

Primecap Managements Portfolio Ende des 4. Quartals

Zum Ende des dritten Quartals 2019 war das Portfolio von Primecap Managament vor allem von den beiden Sektoren Technology (30,8%) und Healthcare (26,4%) geprägt, die zusammen mehr als die Hälfte des Depotwertes stellen. Mit deutlich geringerem Gewicht folgen Industrials (14,7%), Financial Services (10,8%) und zyklische Konsumwerte (9,8%).

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Das Portfolio ist breit aufgestellt und Eli Lilly ist mit etwas mehr als 4 Prozent weiterhin die größte Position. Adobe und Microsoft haben erneut die Plätze getauscht und komplettieren das Führungstrio. BIOGEN ist auch dank des Aufstockens mit 3,27% die neue Nummer vier vor AMGEN mit 3,2%. Dahinter folgen Texas Instruments mit 3% sowie die beiden Airlines Southwest und United mit 2,8% und 2,4%. Die Top 10 komplettieren Alibaba mit 2,3% und die US-Großbank JPMorgan Chase mit 2,2%.

Im Fokus: Healthcare

Die Corona-Pandemie ändert die die Spielregeln und zwar für alle. Einige Unternehmen sind kurzfristig betroffen, andere werden langfristig zu kämpfen haben. Manche trifft es massiv, während andere kaum Auswirkungen zu spüren haben und einige profitieren sogar.

Das gilt vor allem für die von Primecap Management hoch gewichteten Branchen Gesundheit, Technologie und Fluglinien.

Bis vor kurzem richtete sich in der Gesundheitsbranche der Fokus noch auf Fusionen und Übernahmen. Die Pharmabranche war in Bewegung und das Übernahmekarussell drehte sich immer schneller. Weil die Entwicklung eines neuen Wirkstoffes mindestens zehn Jahre dauert und mehr als eine Milliarde Dollar verschlingt. Dabei bleiben vom ersten Ansatz bis zum fertigen Medikament mehr als 99 Prozent auf der Strecke; schon nur ein geringer Teil schafft es überhaupt zu der Phase, in der die gesetzlich vorgeschriebenen klinischen Studien beginnen.

Doch Corona ändert alles. Zurzeit sind gewollte Fusionen und Übernahmen kaum denkbar, weil es schwer fällt, Unternehmen und ihre Aussichten seriös zu bewerten. Übernahmen werden in nächster Zeit eher dadurch motiviert sein, dass strauchelnde Wettbewerber aufgekauft werden und es zu einer beschleunigten Marktbereinigung kommt.

Des Weiteren fließen momentan Unsummen an staatlichen Mitteln in die Pharmaindustrie und jedes Unternehmen versucht, einen Wirkstoff gegen Corona zu finden oder testet bestehende Wirkstoffe auf ihre Wirkung gegen die von Corona ausgelöste Lungenkrankheit COVID-19. Die Behörden lockern ihre festen Zulassungskriterien und ermöglichen viele Ausnahmen mit Medikamenten und Wirkstoffen, um schnell zu Erfolgen zu kommen. Denn keine Virusepidemie in den letzten 100 Jahren hat solch dramatische Folgen gehabt wie Corona. Sowohl für die Infozierten als auch aufgrund der hohen Ansteckungsgefahr für die Wirtschaft und unser aller Leben.

Darüber hinaus wird sich auch auf lange Sicht die Einschätzung zur Gefahr durch Pandemien ändern, denn nun ist das Undenkbare eingetreten und aus der abstrakten Gefahr wurde eine reale und ganz konkrete. In Zukunft wird mehr Geld in Forschung und Entwicklung fließen, in Vorsorge, Sicherheit und die Staaten werden sich auf derartige Szenarien vorbereiten und ihre Kapazitäten hochfahren – an Medikamentenbeständen, Desinfektionsmitteln, Ausrüstung, Testmöglichkeiten und Intensivbetten. Und das bedeutet, dass auch die Gesundheitsversorgung der Bevölkerung wieder einen ganz anderen Stellenwert bekommen wird, der wohl künftiger weniger von den betriebswirtschaftlichen Ergebnissen geleitet sein wird, sondern wo latente Risikovorsorge ein gewichtigeres Thema wird. Die Regierenden durften sich einmal von einer solchen Pandemie überraschen lassen und unvorbereitet sein, aber sollte sich so etwas wiederholen, haben sie keine Ausreden mehr. Und da für Politiker nach dem Machtstreben der Machterhalt der am zweitstärksten ausgeprägte Instinkt ist, wird die Pharmabranche noch lange Zeit viel Wertschätzung erfahren. Zumindest finanzielle.

Eli Lilly
Der Pharmakonzern Eli Lilly ging mit AbCellera Biologics Inc. eine Vereinbarung zur Entwicklung einer experimentellen Therapie für das Corona-Virus ein. Das im kanadischen Vancouver ansässige Biotechnologieunternehmen arbeitet bereits an der Entdeckung von Antikörpern, die möglicherweise eingesetzt werden könnten, um die Übertragung des Virus zu stoppen und die Lungenerkrankung COVID-19 zu verhindern.

Seit Jahresanfang liegen die Aktien von Eli Lilly gut 20% im Plus.

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BIOGEN
BIOGEN hat mit Vir Biotechnology eine Absichtserklärung zur Entwicklung und klinischen Herstellung von humanen monoklonalen Antikörpern zur potenziellen Behandlung von COVID-19 unterzeichnet. BIOGEN wird die Entwicklung von Zelllinien, die Prozessentwicklung und die klinische Herstellung fortsetzen, um die proprietären Antikörper von Vir voranzutreiben. Vir hat einige Monoklonalen identifiziert, die aus Menschen isoliert wurden, die eine SARS-Infektion überlebt haben und die das SARS-CoV-2-Virus (Corona) neutralisieren. Versuche am Menschen sollen in drei bis fünf Monaten starten und das Ergebnis könnte ein wirksamer Impfstoff sein.

Seit dem Jahresstart liegt die Aktie von BIOGEN mit mehr als 15% im Plus.

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AMGEN
AMGEN ist heute ein Unternehmen mit einer Börsenkapitalisierung von rund 145 Milliarden Dollar. Es hat Kooperationsvereinbarungen für Produktentwicklungen mit Pharmariesen wie Novartis, Merck und AstraZeneca und ist auch durch gezielte Übernahmen gewachsen. Die bedeutendste von ihnen war die Übernahme von Onyx Pharmaceuticals im Sommer 2013 für 10,4 Milliarden Dollar.

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AMGEN und Adaptive Biotechnologies wollen nun gemeinsam eine Therapie gegen COVID-19 entwickeln. Dabei soll AMGENs immunologisches Know-how mit der Plattform von Adaptive zur Identifizierung virusneutralisierender Antikörper kombiniert werden.

Beide Unternehmen arbeiten bereits seit 2017 zusammen an einem Test für Patienten mit akuter lymphoblastischer Leukämie und erweiterten ihre Partnerschaft im Jahr 2019, um die Sequenzierungstests der nächsten Generation von Adaptive für alle Blutkrebsmedikamente und Pipelinekandidaten von AMGEN zu verwenden. Nun werden die Wissenschaftler von Adaptive die Plattform des Unternehmens nutzen, um Antikörper von Personen zu untersuchen, die sich von COVID-19 erholt haben. Ziel dieser Bemühungen ist es, die spezifischen Antikörper zu identifizieren, die das Corona-Virus neutralisieren. AMGENs Tochtergesellschaft deCODE Genetics in Island wird dazu alle genetischen Erkenntnisse liefern, die von Personen gewonnen wurden, die mit dem Virus infiziert wurden. Der Biotechriese wird dann die Antikörper entwickeln und herstellen, die in klinischen Studien gegen COVID-19 eingesetzt werden sollen.

Seit Jahresanfang liegen die Aktien von AMGEN knapp 2% im Minus.

Für die meisten Pharmaunternehmen gilt, dass sie durch das Corona-Virus in ihrem eigentlichen Geschäft wenig eingeschränkt sind. Die Menschen benötigen weiterhin ihre Medikamente und die Apotheken sind überall geöffnet, ebenso natürlich die Online-Pillenversender.

Im Fokus: Technology

Home Office, StayAtHome und Social Distancing sind das neue Normal. Jedenfalls während des Lockdowns, aber sie beschleunigen eigentlich nur eine Entwicklung, die ohnehin schon seit längerem stattfindet: Software eats the World. Die Corona-Pandemie zeigt die Angriffsflächen klassischer Geschäftsmodelle, die auf einem Abgreifen möglichst aller Segmente der Wertschöpfungskette basieren. Doch die immer stärkere Vernetzung der Prozesse über Ländern und Kontinente hinweg, hat sich als Achillesferse erwiesen. Die Warenströme fließen nicht mehr reibungslos, wo Lagerbestände fehlen und kein Nachschub mehr kommt, bleiben die Regale leer. Und wo Menschen nicht mehr zur Arbeit gehen können und Läden geschlossen bleiben müssen, boomen alternative Anbieter. Amazon ist ein großer Gewinner der Krise, sowohl als führender Onlinehändler, aber auch als weltgrößter Anbieter von Clouddiensten. Primecap hat hier zwei andere Champions hoch gewichtet.

Adobe
Adobe Systems setzt mit seinen Produkten für Kreative Maßstäbe: Photoshop, Lightroom, Dreamweaver, der Acrobat-Reader. Die wichtigste Anwendergruppe für Adobes Softwareprodukte sind allerdings kreative Entwickler und Unternehmen; hier erzielt man den Großteil der Umsätze und Gewinne und das in höchstem Maße effizient, denn Adobe verkauft seine Softwareprodukte nicht mehr in Form von Einmallizenzen, sondern gilt als Erfinder des SaaS-Modells (Software-as-a-Service), also des Softwareabonnements. Hieraus speisen sich gut planbare, stetige Einnahmen.

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Adobe hat bereits früh mit seinen Produkten Maßstäbe gesetzt und sich inzwischen eine monopolartige Marktstellung erarbeitet. Viele Produkte von Adobe sind nur unter erheblichem Aufwand durch Konkurrenzprodukte zu ersetzen, da die Bedienung komplexer Produkte über Monate erlernt werden muss. Da sich die Anwendungen vor allem an Kreativschaffende und Designer wenden, sind sie quasi zu einem "Must-Have" geworden. Denn obwohl in der Softwarebranche Fachkräfte händeringend gesucht werden, sind Jobs in diesem Segment kaum zu bekommen, wenn man die Adobe-Produkte nicht beherrscht. Und auch beim Austausch von Daten der Firmen untereinander wird mehr oder weniger erwartet, dass man Photoshop- oder PDF-Dateien verwendet.

Durch Corona wird Adobe einige Wirkungstreffer hinnehmen müssen, da viele Kreative Einzelunternehmer aktuell gebeutelt werden. Andererseits explodieren die Nutzerzahlen beim Onlinegaming und in dieser Branche sind Adobes Produkte bei den Herstellern das Pflichtprogramm.

Dank der soliden Bilanz, seiner stetigen Cashflows und seiner hohen Nettoliquidität kann Adobe sich gezielt auf Übernahmesuche machen, um sein Angebotsspektrum zu erweitern. Adobe wird damit mittel- und langfristig zu den Gewinnern der durch Corona angestoßenen Entwicklungen gehören und seine dominierende Marktstellung noch ausbauen können.

Seit dem Jahresstart liegt die Aktie von Adobe mit rund 3,5% im Plus.

Microsoft
Das Motto, das Satya Nadella bei seinem Amtsantritt als neuer Microsoft-CEO im Jahr 2014 ausgab, war damals eine Revolution für den Software-Dinosaurier und in der Corona-Krise ist "Mobile first, Cloud first" das Erfolgsrezept schlechthin.

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Microsoft ist nach Amazon der weltweit zweitgrößte Anbieter von Clouddiensten und konnte Ende März in nur einer Woche ein Wachstum in diesem Segment von 775% melden. Die Nachfrage nach Notebooks ist angesichts der Home Office-Notwendigkeit schlagartig in die Höhe geschnellt und die meisten von ihnen sind mit Windows 10 ausgestattet. Und auch die Softwareanwendungen boomen, wie Microsoft 365, wie das frühere Office-Paket heute heißt. Teil dieses Pakets ist Microsoft Teams, die kostengünstige Anwendung für Videokonferenzen, die so starken Zuspruch erfuhr, dass Microsoft einige Funktionen deaktivieren und die Übertragungs-Bandbreiten reduzieren musste, um nicht unter dem Ansturm zusammenzubrechen. Kaum erwähnenswert ist, dass sich in Zeiten von StayAtHome die X-Box- und die Streamingangebote von Microsoft großer Beliebtheit erfreuen.

Nicht so gut läuft es im Bereich Hardware, denn auch Microsofts Surfe-Geräte leiden unter unterbrochenen Lieferketten und geschlossenen Stores. Der Onlinehandel hat hier allerdings einiges kompensiert. Was die Einführung neuer Geräte anbelangt, dürfte sich hier einiges um mehrere Monate nach hinten verschieben und auch die Erwartungen muss man wohl etwas dämpfen. Denn die Geräte, die gerade erst kurzfristig von den Unternehmen aufgrund der Home Office-Erfordernisse gekauft wurden, werden kaum in einem halben Jahr bereits wieder ersetzt werden. Darüber hinaus dürfte aufgrund der vielen Arbeitslosen, unter denen auch viele Einzelunternehmer sind, in den nächsten Monaten eine große Zahl von relativ jungen Gebrauchtgeräten auf den Markt kommen, was den Absatz der neusten Generation etwas hemmen dürfte. Doch diese Eindrücke dürften nur eine vorrübergehende Delle hinterlassen und stehen auch nicht für die relevanten Ergebnisbeiträge, so dass Microsoft als einer der am besten positionierten Konzerne für die Corona-Zeit gelten kann und auch darüber hinaus.

Seit dem Jahresstart liegt die Aktie von Microsoft gut 13,5% im Plus.

Im Fokus: Airlines

Alle Airlines liegen brach, kaum ein Flugzeug startet, weil Reisebeschränkungen und Kontaktsperren ihre Wirkung zeigen. Kaum jemand möchte nahe an anderen in einem abgeschlossenen Raum sitzen, um irgendwo zu landen, wo ihn eine 14-tägige Quarantäne und verschlossene Hotels erwarten. Und die so beliebten Businessreisen wurden fast überall durch Videokonferenzen ersetzt.

Da das Frachtgeschäft kaum Margen abwirft, haben die US-Flugriesen sich hier keine starke Wettbewerbsposition aufgebaut – doch in dem Bereich gibt es momentan reichlich zu tun, was Amazon, FedEx und DHL natürlich freut. Das eigentlich lukrative Passagieraufkommen ist hingegen komplett eingebrochen.

Für die Airlines ist das eine Katastrophe, denn sie haben riesige Kostenblöcke zu stemmen, während ihre Einnahmen quasi auf null gefallen sind. Trotzdem müssen sie einen Großteil ihres Personals weiter beschäftigen, die Flugzeuge weiterhin bezahlen und auch die Standgebühren für diese. Auch die Flughäfen leiden und sind auf Geld angewiesen.

Mit Southwest und United hat Primecap zwei US-Airlines unter seinen Top 10, die jetzt nur durch stattliche Rettungsspritzen überleben können. Doch die Regierung springt ein, denn auch ihr ist klar, dass die Airlines zur kritischen Infrastruktur gehören – jedenfalls zu normalen Zeiten.

Wann sich die Lage für die Airlines wieder signifikant bessert, ist nicht abzusehen. Die nötigen Sicherheitsabstände lassen sich in Flugzeugen kaum einhalten und daher dürften sie länger als andere Branchen unter den Einschränkungen leiden. Und auch auf lange Sicht ist fraglich, ob der Reisetourismus wieder seinen ursprünglichen Wachstumspfad einschlagen kann oder ob nicht auch hier ein Umdenken bei den Menschen einsetzt. Aber das werden erst die nächsten Jahre zeigen; bis dahin gehören Fluglinien wohl zu den größten Verlierern der Corona-Pandemie.

Seit Jahresanfang liegen die Aktien von Southwest Airlines knapp 42% im Minus und die von United Airlines mit 67%.

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Primecap Management hat in seinem Depot die richtigen Schwerpunkte gesetzt, um gut durch die Corona-Krise zu kommen. Die beiden großen Airlines stehen dabei allerdings besonders im Feuer und dürften länger zu kämpfen haben. Mit zusammen rund 5% Depotanteil zum Jahresende, der aktuell auf die Hälfte zusammengeschrumpft sein dürfte, hält sich ihr negativer Einfluss auf das Gesamtdepot jedoch in Grenzen. Die richtige Mischung macht’s eben, auch bei der Auswahl der Portfoliounternehmen. Und hier hat Primecap Management wieder einmal einen sehr guten Riecher beweisen, auch wenn die Corona-Pandemie natürlich nicht vorhersehbar war.

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